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　　随着美国《GENIUS法案》落地和香港稳定币条例生效，2025年至2026年全球数字货币布局明显加速。私人企业开发的各种稳定币年交易量预估已达46万亿美元，接近Visa全球交易量的3倍，市值有望在2026年突破1万亿美元大关。

　　各国央行也并未坐视，超过130个国家正在探索央行数字货币，其中中国数字人民币试点已扩展至26个地区，交易额突破2500亿元。

　　[美]亚历山大·利普顿 [瑞士]阿德里安·特雷卡尼 著 李祥林 译 中信出版集团 出版

　　《分布式账本与加密货币》深入探讨了这一变革的核心议题，从现金的社会功能出发，分析了央行数字货币与稳定币的互补与竞争关系，为我们描绘了一幅数字货币未来的全景图。

　　2025年至2026年，稳定币市场呈现出令人瞩目的增长态势。全年新增发行量高达900亿美元，总市值暴涨45%。这些与法定货币挂钩的数字代币，正在成为加密生态系统的“硬通货”。

　　除了开篇提到了各国新发布的法律框架，各大金融机构也纷纷给出应对办法。花旗银行推出了代币化存款服务，摩根大通将其JPM Coin系统扩展至更多企业客户。

　　国际清算银行2025年的报告指出，稳定币已成为“连接传统金融与数字资产生态的关键桥梁”。

　　稳定币热潮背后反映的是对更高效、更包容支付体系的迫切需求，也暴露了现有加密货币体系的根本缺陷。比特币、以太坊等加密货币波动性极高，即使是在短的交易时间内也是如此，这使得它们无法用于传统商业。

　　《分布式账本与加密货币》指出：“所有去中心化的加密货币都表现出极端的波动性，因此不适合商业应用。”

　　面对加密货币领域的这种不令人满意的现状，开发者和企业家把大量注意力放在了稳定币的设计上，它们可以发挥代币化现金的作用，并被视为私人版央行数字货币。

　　狭义银行是央行数字货币的天然发行主体，这一观点在《分布式账本与加密货币》中得到充分阐述。

　　狭义银行的设计理念是: 除非银行运营发生故障,否则它不会违约。运营故障永远不可能被完全消除,只能通过使用最先进的技术来尽量避免,以此来提供最安全的支付系统。在结构设计上,狭义银行的资产组合只包括可销售的低风险证券和央行现金,金额超过其存款基础。狭义银行不需要存款保险,因此就能消除它对整个系统的不利影响,尤其是相关的道德风险。另外,狭义银行的存款应尽可能接近实际流通货币。

　　在数字化时代，狭义银行异常重要。一个构建恰当的、发行数字货币的狭义银行提供了比央行数字货币更令人满意和实用的解决方案，因为它允许在任何时候获得全部抵押品，并提供必要的客户调查和反洗钱检查。这种方法表明，由狭义银行发行的数字货币可以在日常使用中与法定货币竞争。这种替代性货币在经济环境中被用于减少经济波动的历史非常悠久，如果有狭义银行的支持，它们可以避免传统上困扰着众多货币替代品的破产问题。

　　狭义银行发行稳定币的流程体现了其稳健性：客户从他们在狭义银行的现有账户或者通过其他银行向该狭义银行电汇法定货币，作为交换，客户收到数字代币，而狭义银行会立即将资金存入中央银行。客户可以使用他们的代币在分布式账本上转移价值。

　　当代币的当前所有者决定将其代币换回法定货币时，他会将其返还给狭义银行，接着狭义银行会将资金打入现有账户，或将资金汇入不同银行的账户。

　　由于套利行为，代币在面值附近的狭窄区间内保持其价值。当价格明显低于面值时，其所有者可以立即将其还给银行并获得全部价值。当价格大大高于面值时，被积压的套利需求将会导致狭义银行通过使用其资本或吸引外部投资者向分布式账本发行更多代币，从而降低代币价格。

　　狭义银行的稳健设计为数字货币提供了坚实基础，而数字货币的另一重要形态——央行数字货币，则代表了货币演进的另一种可能路径。

　　现金仍然是消费者最经常使用的支付工具，在各种情况下被广泛使用，尤其在小金额交易中占主导地位。建立一个具有现金功能的数字货币可以解决那些明确存在的社会需求。人们常说，信用卡和其他数字支付形式已经发挥了数字现金的作用，但这实际上是一种误导，因为这种支付的性质与简单的现金支付行为有很大的不同——现金支付是匿名的，且能终结所有债务关系。

　　欧洲中央银行执行委员会成员伊夫·梅尔施曾指出：“欧元纸币将在未来很长一段时间内保留其在社会中作为法定货币的地位和作用。欧元现金尚无可行的替代品。我们有充分的理由相信，纸币并不是只能采取印刷纸、棉花或聚合物的形式，然而，印制钞票仍将是我们的核心业务。如果公众对央行数字货币有需求，它也只能是现金的一种技术变体而已。”

　　这一定位明确了央行数字货币的基本属性——不是要替代现金，而是以数字形式提供现金的核心功能。

　　央行数字货币可分为两类：批发型央行数字货币和零售型央行数字货币。前者仅在特定的金融机构之间流通；后者则旨在供全体公民日常使用，与目前的现金很相似。

　　批发型央行数字货币的技术性很强，它们可以极大改善国内和跨境支付的现状，且不会影响普通人的日常生活方式。同时，零售型央行数字货币如果能得到正确的部署和实施，将对整个社会产生深远的影响。

　　央行数字货币和稳定币的重要性不难理解——它们可能是将分布式账本技术的优势引入实体经济的唯一途径。此外，这些尝试还涉及地缘政治层面：某国政府如果能以最优的方式将其货币进行数字化，就有机会使其货币成为未来的储备货币。

　　从原则上讲，在中央银行直接或间接开立支票账户或许将成为可能，与此同时零售银行则会面临被淘汰的境遇。但在实践中，在狭义银行开立账户可能更简便，原因如下。

　　一方面，实物现金的消失会减少如犯罪、非法交易等社会问题，至少使这些活动更难进行。它将促进商业活动的开展，帮助没有银行账户的人通过使用智能手机成为数字经济的参与者，从而改善社会环境。另一方面，如果现金被扔进历史的垃圾堆，中央银行将完全控制利率，甚至可以随心所欲地设定它为负数。

　　假设中央银行想实行有实际意义的负利率（瑞士2015—2022年的利率一直是－0.75%），在这种情况下，央行必须发行数字现金，或者至少废除大面值的纸币。否则物理下限将阻止央行实现其目标。

　　从理论上讲，负利率会是一个规避商业银行在中央银行储备大量超额现金的有用工具。然而这一工具的效力目前还很难评估。如果想对抗经济增长乏力，则需要刺激需求，而不是控制现金储备，因为现金储备会自行减少。

　　实践中，中央银行通常为持牌银行和部分非银行金融机构开设账户。然而，它们并不允许更广泛的企业或个人参与者在央行开立账户。这一举措有几个原因，例如，中央银行规模有限，无法独立解决“了解你的客户”和“反洗钱”问题，而且它们不想在同意或拒绝开户的事项上面对潜在的复杂的政治纠纷。

　　加密货币领域的现状不能令人满意。绝大多数交易都发生在没有与现有银行系统完全整合的交易所。因此，需要一种稳定的代币来快速、低成本地进出加密货币市场。

　　完全以法定货币作为抵押的稳定币具有较强的中心化特征：单一主体负责执行这种代币的创建和销毁。然而，一旦一种代币被创建，在最终被销毁之前，它都可以在相应的区块链上自由流动。

　　鉴于这种半中心化的设计，这类托管型代币特别容易受到监管的影响，因此它们必须符合监管要求才能存续。目前已有多种此类稳定币存在，包括已经存在的泰达币（USDT）、真美元（TUSD）、美元币（USDC）和Sila等。

　　泰达币是最早和最著名的托管型稳定币之一，它与基础法定货币挂钩，因为流通中的每一枚泰达币都是用特定银行账户中的1美元作为抵押品的。

　　虽然理论上很简单，但在实践中，运行情况是非常不透明的，主要是因为没有人知道相应的抵押品是否存在、在哪里，以及由谁管理。鉴于上述情况，泰达币并不符合监管要求。不过泰达币从2018年1月1日开始就已经不再向美国居民发行了。

　　从本质上看，所有的稳定币或多或少都是中心化的，所以它们的发行者代表了一个单一的风险暴露点，会不可避免地引起监管者和黑客的关注。在操作层面，对于部分稳定币来说，它们不披露底层资产，这使用户很难信任它们。

　　通常情况下，抵押型稳定币依赖以银行为代表的第三方保管相应的抵押品，并代表它们执行交易。这导致实际成本过高，进而迫使它们向用户收取高额的交易费用。

　　具有讽刺意味的是，它们对现有传统银行的依赖使银行系统本身的稳定性问题凸显，而作为银行系统替代选择的加密货币生态系统本身应该首先解决这一问题。

　　从技术角度来看，多功能结算币和稳定币具有一定价值，但它们并没有解决货币政策的核心问题。这种超国家货币不易受单一中央银行或其他相关方的不利干预。

　　在《关于改革国际货币体系的思考》中就这种超国家货币的重要性提出主张：

　　（1）危机的爆发及其对整个世界的波及反映了现有国际货币体系的内在脆弱性和系统性风险；（2）因此，改革国际货币体系的理想目标是建立一种与单个国家脱钩并能长期保持稳定的国际储备货币，从而消除使用基于信用的国家货币所固有的内在缺陷。（3）改革应以宏伟的愿景为指导，以具体的成果为开端。它应该是一个循序渐进的过程，为所有人带来共赢的结果。

　　数字贸易货币是当今法定货币体系急需的制衡力量，也是确保金融稳定和包容性的重要路径。其基础层由实物资产组成，如石油、金属、农作物、停泊权，以及其他类似的有价值的大宗商品和服务。它的价格将接近其相对应的资产池的市场价格，这种机制确保了相对偏差远小于1。

　　分布式账本的众多潜在应用在金融领域是有价值的，央行数字货币和稳定币是其中非常突出的应用之一。想象一下，如果纸币消失了，未来每个人都能获取央行发行的数字货币。在这种情况下，零售银行被拆分为狭义银行和投资池。资产抵押型加密货币不仅能成为法定货币体系急需的制衡力量，还可作为极具影响力的地缘政治工具。

　　特别是在包括分布式账本技术在内的新技术发展和运用的当下，金融行业已经到了央行和其他监管机构开放现有传统金融机构和行业新加入者之间竞争的时候。

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